说明： 本文形成于作者与 AI 的讨论和共同梳理过程，主要用于记录个人思考。文中观点、数据与推演可能存在疏漏，不保证完全正确，也不构成任何投资建议。

上一篇讲的是中国怎么给自己的钱定价。这一篇要讲一个更大的问题：人民币打算在世界金融体系里扮演什么角色？

人民币为什么要国际化？

先看一个循环。这是过去二十年中国经济的基本节奏：

flowchart LR
    A["中国生产商品"] -->|出口| B["海外需求"]
    B -->|支付外币或人民币| C["出口收入"]
    C --> D["企业与金融机构对外资产"]
    C --> E["官方外汇储备"]
    D --> F["美元及其他外币资产"]
    E --> F

这里存在一个有意思的不对称：我们生产真实商品，最终积累了大量由外国发行的金融资产。

2026 年上半年，我国货物贸易进出口 25.47 万亿元，同比增长 16.9%，规模历史同期首超 25 万亿元（数据见附录）。国际收支口径下，上半年经常账户顺差 3780 亿美元，与 GDP 的比值保持稳定。

问题不在于顺差本身。问题在于：这些顺差最终要以什么资产的形式存在。

如果一个全球最大的生产国长期只能通过另一个消费国的货币体系储存自己的盈余，这套结构会永远稳定吗？

人民币国际化真正要改变的，是这个：

中国是否能够逐渐用自己的货币进行贸易、融资、投资和资产定价。

储蓄输出国与资本吸收国

为了方便理解，我把它简化成"生产 / 储蓄输出型经济体“和”消费 / 资本吸收型经济体“两组特征。

但要先说清楚：这是分析框架，不是国别标签。美国本身就是全球最重要的生产国之一，在能源、科技和服务出口上举足轻重；中国同样有规模可观的消费市场和进口需求。真正的分野不在"谁生产、谁消费”，而在一国是全球储蓄的净输出方，还是净吸收方。

资本吸收国

以美国为例，特点很清晰：

• 国内吸收能力较强，通常表现为储蓄相对投资不足
• 资本市场深，产权清晰
• 经常账户可以长期逆差
• 长期吸收全球净资本流入
• 本币是储备资产

储蓄输出国

中国、日本，以及部分出口型经济体具备更多这些特征：

• 生产能力强
• 储蓄率高
• 贸易顺差
• 对外积累资产

这两类经济体之间存在一种隐形的"货币分工"：一方输出商品、积累别国货币；另一方输出货币、吸收别国的商品和储蓄。

美元体系能够长期运转，一个重要条件是美国拥有足够深的资本市场，并且长期向全球提供大量美元计价的安全资产和风险资产，从而吸收全球储蓄。而人民币体系目前还没有这个位置——中国在输出商品，但输出的资产主要以美元、欧元计价。

美国不只是输出美元，而是输出资产负债表。 真正支撑美元国际地位的，不只是美元本身，而是美元背后的金融资产供给。

人民币国际化要解决的就是这个不对称：让跨境贸易产生的人民币不必立即兑换成美元，而能够继续留在人民币体系内，用于融资、投资和资产配置。

日元的生态位

国际货币的生态位不是靠"宣布"得到的，而是靠交易行为长出来的。日元提供了一个现成的样本。

日元在国际金融体系里的角色之一：

flowchart LR
    A["低利率 JPY"] --> B["全球借 JPY"]
    B --> C["换 USD 等货币"]
    C --> D["购买全球资产"]
    D --> E["Carry Trade"]
    E --> F["低融资成本是基础<br/>贬值放大收益 · 升值吞噬利差"]

于是日元成为国际融资货币。全世界的机构用极低的成本借日元，换成美元去买更高收益的资产。

这笔生意的收益结构其实很简单：

Carry Return ≈ Interest Differential + FX Change

对借日元的人来说：

• 日元不动：赚利差；
• 日元贬值：利差之外再赚一段汇率；
• 日元升值：可能迅速吞噬全部利差。

所以正确的说法不是"日元贬值本身是套息交易必须存在的收益"，而是：低融资成本是套息交易成立的基础，日元贬值会进一步放大收益，而最大的风险恰恰是日元突然升值。 2024 年 8 月的那一轮平仓潮，正是日元在短时间内急升、套息盘集体反手造成的。

这对日本有什么好处？又有什么代价？

好处很直接：日本可以靠提供廉价资金在全球范围内获得影响力，不必自己制造需求，资金自然往外流。

代价也很直接：日元汇率越来越受到全球杠杆、海外资产回报和美日利差的共同驱动，日本国内政策很难单独决定其走势。2026 年这一轮演得非常清楚：

• 6 月，日本央行把关键贷款利率上调 25 个基点至 1%，为 1995 年以来最高；¹
• 7 月至 8 月，日元一度贬至 164 附近，创 1986 年以来最弱；
• 7 月 30 日至 8 月 26 日，美日当局动用 15.4 万亿日元（约 964 亿美元）支撑日元，创单月干预纪录，其中 7 月 30 日、31 日是 1998 年以来美日首次联合干预；
• 然而 8 月 31 日，日元仍再度跌破 160；
• 干预之后，杠杆基金的日元净空头并未消失，只是从"赌日元贬值"的投机盘，转成"借日元买海外资产"的实需盘——截至 8 月 15 日止的两周，日本投资人净买进超过 5 万亿日元的海外股票及长期债券，而前两周还是净卖出 3000 亿日元；²
• 截至 2026 年 3 月，跨境日元借贷——套息交易的代表——已升至创纪录的 360 万亿日元（约 2.35 万亿美元）。³

一次加息未必足以结束套息，单次干预也难以逆转由利差和资本流动驱动的长期趋势。 只要资金成本仍显著低于海外回报，套息交易就可能继续。国际货币的生态位，本质上是"别人愿意用你的钱"这个行为的沉淀物，而不是任何一项政策的结果。

顺带纠正一个常见的直觉：日元贬值抬高的是进口品以日元计价的价格，方向上是输入性通胀而不是输入性通缩。日本央行 2026 年 6 月加息时，正是把能源与进口价格压力列为通胀风险之一。⁴

那人民币可以借鉴日元什么？

• 亚洲融资货币
• 稳定的低成本资金来源
• 深厚的离岸市场
• 完整的 FX / Swap / 债券市场

但不能仅仅复制什么？

不能只有"大家都愿意借人民币"。

还必须做到：大家也愿意持有人民币资产。

融资货币和资产货币必须同时存在

这是整个逻辑里最关键的一环。本文所说的“资产货币”不是严格的官方分类，而是指一种被全球投资者用于储备和长期资产配置的货币。

flowchart TD
    R["RMB"]
    R --> F["Funding Currency<br/>融资货币<br/>全球愿意借"]
    R --> A["Asset Currency<br/>资产货币<br/>全球愿意持有"]
    F --> I["国际货币"]
    A --> I

融资货币和资产货币是两种完全不同的需求：

现实是：融资货币可以靠利差快速启动，资产货币只能靠时间慢慢积累。 日元非常成功地占据了全球融资货币的生态位，但与美元相比，其作为全球储备资产和跨境财富储存载体的地位明显弱得多——它始终更多是"别人手里的燃料"，而不是"别人财富的存放地"。

这正是人民币接下来要过的关。

人民币计价资产为什么如此重要？

外国人拿到人民币以后，必须有东西可买：

• 中国国债
• 政策性金融债
• 企业债
• 股票
• ETF
• REITs
• 黄金
• 商品
• 衍生品

人民币国际化不能只有 RMB Payment，必须进一步形成 RMB Assets。

那么现在到哪一步了？《2026 年人民币国际化报告》（2026 年 9 月 24 日发布）给出了四个最能说明结构变化的数字：

• 42.4 万亿元——2026 年 1—6 月银行代客人民币跨境收付金额，同比增长 21.4%（2025 年全年为 70.6 万亿元，增长 10.1%）；
• 29.1%——同期货物贸易项下人民币结算占比，同比上升 1 个百分点；
• 11.3 万亿元——截至 2026 年 6 月末，境外主体持有境内人民币股票、债券、贷款及存款等金融资产余额合计，同比增长 9.2%；⁵
• 1.8 万亿元——2026 年一季度末，主要离岸市场人民币存款余额；同期离岸人民币债券发行 8961 亿元，同比增长 94.4%。⁶

其余的量级（熊猫债、CIPS 参与机构、境外持债规模、储备货币份额等）放在文末数据附录。

再看几个更有意思的结构性变化。

外资发行人在熊猫债市场首次超过中资背景发行人。 2026 年上半年，外资发行人募资规模占熊猫债市场总募资规模的 54%，其中募集资金拟用于境外的规模 587 亿元，占外资募资规模的 68%。这说明熊猫债对境外机构而言，已经从"试探性融资"变成了"战略性资金安排"。

资金流向发生了质变。 2026 年 6 月，央行、印尼央行、香港金管局签署合作备忘录，建立印尼盾与离岸人民币双边交易的合作框架。同月，央行创设境外央行回购工具，支持境外央行或货币当局、国际金融组织、主权财富基金通过债券回购从人民银行获取人民币流动性，并拟将外资人民币清算行纳入支持对象。到了 2026 年 8 月，人民银行已与 32 个国家或地区的央行签署双边本币互换协议。⁷

这些动作连起来看，指向同一个方向：人民币不再只是“收进来”，而是要让境外主体在离岸市场也能获得、能融资、能投资、能对冲。

但是一旦允许全世界借人民币，一个危险的问题出现了

flowchart LR
    A["借入 RMB"] --> B["卖出 RMB"]
    B --> C["买入其他货币或资产"]
    C --> D{"人民币是否贬值？"}
    D -->|是| E["低价买回 RMB，获得收益"]
    D -->|否，人民币升值| F["高价买回 RMB，产生亏损"]

一种不能承受别人做空的货币，不可能真正成为国际货币。

这是"融资货币"这个身份的固有代价。日元承受了几十年这种压力，靠的是深度和惯例——真到了极端情形，做空日元的对手盘面对的是全球最深的日元市场、最大的国际债权国资产负债表，以及随时可能出现的官方干预。人民币目前还不具备这个厚度。

所以问题变成了：如果人民币可以被自由做空，什么力量会形成反向约束？

这些力量可以分为两类：市场内生稳定器和政策稳定器。前者不需要任何人刻意设计，是市场结构本身的结果；后者才是政策工具。

flowchart LR
    A["人民币做空压力"] --> B["市场内生稳定器"]
    A --> C["政策稳定器"]
    B --> B1["经常账户<br/>贸易现金流"]
    B --> B2["人民币资产估值"]
    C --> C1["利率"]
    C --> C2["官方外汇流动性<br/>外储"]

市场内生稳定器

经常账户 / 贸易现金流

真实商品不断出口：

flowchart LR
    A["出口"] --> B["外币收入"]
    B --> C["RMB 兑换需求"]

所以贸易顺差并不仅仅是"赚外汇"。它意味着：中国拥有持续创造国际购买力的能力。 2026 年上半年，货物贸易人民币跨境收付占比 29.1%；银行结售汇顺差 2712 亿美元，非银行部门跨境资金净流入 2472 亿美元。真实商品出口是人民币需求最顽固的来源。

人民币资产估值

如果人民币下跌，优质中国资产就变便宜：

flowchart LR
    A["海外资金卖 RMB"] --> B["人民币资产价格变便宜"]
    B --> C["长期资本进入"]
    C --> D["形成反向需求"]

前提当然是：中国必须存在外国人真正愿意长期持有的资产。11.3 万亿元说明人民币资产已经形成一定的境外持有基础；它能否在汇率和资产价格下跌时形成反向资金流，还取决于资产回报、流动性和投资者信心。存量规模不等于边际稳定能力。

政策稳定器

利率

必要情况下短端利率可以调整，增加做空人民币的融资成本（funding cost）。

这一层直接接上了上一篇的主题。隔夜操作提高了央行管理短端人民币流动性的精细度。 理论上，这也意味着在市场压力出现时，央行能更直接地影响人民币最短端融资条件。不过，汇率稳定仍然取决于外汇市场、跨境资本流动和宏观审慎政策等一整套工具——把"换锚"直接换算成"抗做空能力"，是过度推演。

官方外汇流动性 / 外储

最后才是：央行直接用外汇储备提供外币流动性或稳定市场。

这是最后一道保险，但它应该是最后一道，而不是日常操作。

人民币国际化真正有趣的一点

我想强调的是这一层，而不是前面四层。

旧思维是这样一个循环：

flowchart LR
    A["资本流出"] --> B["RMB 承压"]
    B --> C["卖 USD"]
    C --> D["买 RMB"]
    D --> E["外储下降"]

这种机制无法无限持续。 因为它本质上是"用外储去托一个不想贬值的汇率"，而外储是有限的。

更成熟的体系应该是这样：

flowchart LR
    A["RMB 波动"] --> B["利率调整"]
    A --> C["贸易现金流"]
    A --> D["资产估值变化"]
    A --> E["市场套利"]
    A --> F["国际资金再平衡"]
    B --> G["市场形成新均衡"]
    C --> G
    D --> G
    E --> G
    F --> G
    G --> H["外储 = 最后保险"]
    style G fill:#dff0d8,stroke:#5a9367

而不再是"人民币每天的价格维护基金"。

这个转变可以从国际收支和资产负债表中观察，但不能只看一个数字下结论。 2026 年 6 月末，我国对外资产 12.2 万亿美元，较 2025 年末增长 3.3%；对外负债 8.4 万亿美元，增长 8.3%；对外净资产 3.8 万亿美元⁸。这些数据说明中国整体对外资产负债表仍保持净资产状态，经常账户顺差也在继续积累。但是否动用外储，还需直接观察储备资产变化，不能仅由净国际投资头寸推断。

更重要的是汇率本身的行为。2026 年，美元指数和美债收益率较快上行，非美货币普遍贬值，但人民币对美元总体延续升值走势——2005 年汇改以来累计升值 23%，2025 年以来累计升值约 9%。⁹

至少在这一阶段，贸易和跨境收支对人民币汇率的支撑，明显抵消了中美利差带来的贬值压力。这说明当前人民币稳定并不主要依赖日常消耗外储。外储仍然重要，但其角色更接近应对极端冲击的最后保险，而不是维持某个固定汇率水平的日常工具。

尽量不消耗外汇储备，同时保持国内经济政策的自主性和稳定性。

香港地位

人民币既要国际化，又不能一下把境内资本账户完全放开，怎么办？

香港就是这个问题的答案。

flowchart LR
    M["中国大陆<br/>Onshore"]
    H["香港<br/>CNH"]
    G["全球资本"]
    M <-->|债券通 · 互换通<br/>南向通| H
    H <-->|FX · Bond · Stock<br/>Repo · Swap · Gold| G
    H -->|做多 · 做空 · 套利<br/>融资 · 对冲 · 定价| G

所以香港不只是中国的一个股票市场。

它是人民币国际化的离岸压力测试场和全球接口。

香港的价值之一，在于让人民币在资本账户尚未完全开放的条件下，先在离岸市场接受更充分的交易、融资、做空、套利和价格发现。这样既可以扩大人民币的国际使用，又在一定程度上保留在岸金融体系的政策空间。

香港不是简单地替上海完成国际化，而是在岸和全球之间提供一个可交易、可观察、可管理的中间层。

香港当前的体量也在印证这个角色。截至 2026 年 7 月底，香港人民币存款 11254 亿元，人民币贷款已超 1 万亿元，两者非常接近——香港金管局助理总裁朱海斌指出，随着人民币融资业务发展，资金来源和成本管理正成为需要关注的问题。¹⁰

存贷款规模逐渐接近，至少说明香港离岸人民币市场已经不再只是一个被动沉淀人民币存款的"资金池"，融资需求的重要性正在明显上升。至于是否形成真正意义上的自循环，还要进一步观察离岸存款、债券、回购、掉期和做市流动性的共同发展。

香港最终需要构建什么？

flowchart LR
    R["RMB"] --> A1["Securities & Bonds<br/>HKEX · Stock Connect · Bond Connect"]
    R --> A2["Interest Rates & FX<br/>Swap Connect · 国债期货 · CNH"]
    R --> A3["Commodities & Equity<br/>黄金 · LME · 中国科技企业上市"]

港交所已于 2026 年 8 月正式推出五年期中国国债期货，为离岸人民币利率风险管理补上了一项重要的标准化场内工具。香港首个五年规划也提出强化离岸人民币业务枢纽功能，包括增强流动性支持、扩阔离岸人民币产品供应。

而在商品端，港交所正筹备人民币黄金期货，香港黄金中央清算及结算系统计划于 2027 年第一季度正式启用，建立集中对手方清算机制。

所以香港最终卖的不是港股。

香港要卖的，不只是港股，而是一整套能够更自由地使用人民币进行融资、投资和风险管理的金融市场。

黄金

外国人为什么愿意持有离岸人民币生态？

因为人民币不应该只能换回中国存款。它可以：

flowchart LR
    A["RMB 持有人"] --> B["人民币计价资产<br/>中国国债 · 股票 · 债券"]
    A --> C["可用人民币交易的全球资产<br/>黄金 · 铜 · 原油 · 全球 ETF"]

这是一个“资产货币”必须具备的完整性：人民币持有人必须拥有足够丰富的人民币计价资产，以及能够直接用人民币交易和对冲的全球资产。 如果离岸人民币只能用于存款、结算，或者最终兑换成美元，它就仍然更像一种过手货币。只有当人民币可以方便地配置债券、股票、黄金、商品和衍生品，它才更接近完整的资产货币。

“上海金"集中定价合约自 2016 年 4 月上线至 2026 年 4 月末，累计成交量 11228.68 吨，累计成交金额 4.49 万亿元——中国自己的黄金定价中心已经在运转。剩下的，是把它接到离岸去。

人民币国际化的机会是什么？

分三层来看：

第一层：金融基础设施

交易所、银行、清算、券商、资管。

也就是我们的卖铲人。这一层的逻辑很朴素：只要人民币跨境使用的规模在增长，无论谁赢，这层的基础设施都要建，而且要建得更多。

第二层：人民币核心资产

外国资金真正愿意长期配置的东西：

• 高 ROIC 企业
• 高 FCF 企业
• 全球竞争力企业
• 高分红企业

第三层：中国科技生产率资产

互联网平台、半导体、AI、机器人、创新药、智能汽车、先进制造。

但必须强调：人民币国际化只提供估值环境，企业盈利能力才决定长期回报。 货币国际化可以让估值折价收窄一点，但没法让一家不赚钱的公司变成好投资。

最大的风险：中国会不会走向日本化？

真正的风险不是"人民币成为融资货币”。

真正的风险是这个链条：

flowchart LR
    A["房地产收缩"] --> B["居民储蓄增加"]
    B --> C["消费不足"]
    C --> D["企业投资不足"]
    D --> E["国内回报率下降"]
    E --> F["资本向海外寻找收益"]
    F --> G["低利率"]
    G --> H["RMB 成为单纯 Carry 货币"]

所以真正需要避免的是：融资货币成功了，资产货币却失败了。

现在摆在人民币面前的选择是：

• 如果只是靠低利率吸引全球来借人民币，那么得到的只是一个"更大的日元"——一个靠利差支撑的、汇率单边承压的融资货币。日本过去数十年的经验说明：融资货币可以长期存在，但仅靠融资属性，并不足以让一种货币成为全球核心的财富储存货币。
• 如果能在产业升级的同时，产出真正值得全球长期持有的资产，那么得到的才是一个国际货币。

所以人民币国际化最终取决于中国能不能创造"值得持有的资产"。

国际货币的地位不是印出来的，而是全球企业、金融机构和投资者在一次次交易、融资和资产配置中投票形成的。

所以，美元背后不只是美联储。还有美国国债、美股、科技公司、全球资本市场。

人民币未来也一样。

最终竞争不是 USD vs RMB，而是 USD Assets vs RMB Assets。

那普通人应该怎么办？

“持有人民币” ≠ “持有人民币资产”。

• 现金：是人民币本身。
• 股票：是中国企业的生产能力。
• 黄金：是非主权资产。
• 全球资产：是其他经济体生产能力。

于是家庭资产负债表可以逐渐从过去的“房子 + 存款”，向更分散的“现金 + 中国优质股权 + 全球资产 + 黄金”演化。这不是一个固定比例的资产配置建议；现金需求、收入稳定性、投资期限和风险承受能力，仍然决定每个人适合的组合。

重点并不是预测美元人民币下一站是 6.5 还是 8。

而是问：未来十年，我拥有的到底是什么？

数据附录

本文正文只保留最能解释结构变化的数字，其余量级集中列在这里，便于核查。

从 7 天到隔夜，表面上只是中国重新定义了最短期限的资金价格。

但如果把利率市场化、人民币跨境使用、香港离岸市场、中国资本市场改革和科技产业升级放在一起看，真正正在发生的，也许是另一件更大的事情：我们正在尝试让人民币从"中国的钱"，逐渐变成一种别人愿意使用、愿意借、也愿意长期储存财富的货币。

而到了那个时候，真正重要的问题已经不是人民币值多少钱，而是谁拥有人民币计价的优质资产。

说明： 本文形成于与 AI 的讨论和共同梳理过程，主要用于记录个人思考。文中观点、数据与推演可能存在疏漏，不保证完全正确，也不构成任何投资建议。

2026 年 10 月 19 日，人民银行行长潘功胜在金融街论坛年会上表示，央行将研究适时把公开市场主要操作期限调整为隔夜，并以隔夜回购利率作为主要政策利率。¹

这意味着，中国货币政策的短期利率锚将从 7 天期转向隔夜。

这一调整已有铺垫。6 月 17 日，央行预告将增加隔夜逆回购操作，并把临时隔夜正、逆回购利率区间从 70 个基点收窄至 50 个基点；6 月 29 日，首次开展隔夜逆回购。到 10 月，单日操作上限提高至 1 万亿元，并计划从 10 月 21 日至 11 月 2 日连续 9 个工作日操作。10 月 21 日，7 天期逆回购操作量为零。²

为什么从 7 天改为隔夜，值得单独讨论？

央行在控制什么？

钱的三个价格：

• 利率 = 钱在时间上的价格
• 汇率 = 钱相对于另一种货币的价格
• 资产价格 = 钱相对于股票、房子、黄金的价格

央行没有办法同时精确控制所有价格。现代央行最核心的事情，是影响整个金融体系最底层、最接近无风险的短期资金价格。

政策利率的经济学本质

政策利率不是一个行政命令，而是一个锚。锚定之后，整条收益率曲线由市场自己长出来：

flowchart LR
    P["政策利率<br/>（短端操作利率）"] --> M["货币市场短端<br/>DR001 / DR007"]
    M --> N["同业存单 · 短端信用债"]
    M --> C["国债收益率曲线<br/>1Y → 3Y → 5Y → 10Y → 30Y"]
    N --> C
    C --> L["贷款 · 公司债<br/>企业融资成本"]
    C --> A["资产价格<br/>地产 · 股票 · 黄金"]
    L --> R["实体经济<br/>投资 · 消费 · 就业"]
    A --> R

这条链子里，央行真正在做的只有一件事：让最短端的那个价格稳定在它想要的位置上，其余交给市场。2026 年第一季度中国货币政策执行报告的说法很直白——“发挥中央银行政策利率引导作用，引导隔夜利率在政策利率水平附近运行”³。

这也解释了为什么潘功胜同时在讲另一件事：淡化数量目标，把金融总量更多作为观测性、参考性、预期性指标。利率框架的核心是价格，不是数量。 既然目标是价格，那么"这个价格对应哪个期限"就不是一个技术细节，而是框架本身。

“期限不匹配"具体指什么？

这不是一句抽象的话。回到操作层面：

7 天期逆回购操作利率目前是 1.40%⁴。这是央行自 2025 年 5 月降息到 1.40% 之后一直保持的水平。央行用这个利率，引导整个货币市场。

但市场资金面的真实短端价格是 DR001（银行间存款类机构以利率债质押的隔夜回购加权利率）。10 月 8 日至 12 日，DR001 均值 1.3117%、DR007 均值 1.3449%，双双低于 1.40% 的政策利率⁵；10 月 12 日 DR001 为 1.2896%，R007 加权利率则升破 1.40%。 于是出现一个微妙的不一致：央行声明的"政策利率"是 7 天的，市场真正盯着的、每天都在波动定价的、已经被交易员当成事实锚点的，是隔夜的。两者的期限不匹配，意味着：

1. 央行的政策信号要经过 7 天这个期限，才能传导到 1 天的资金价格上；
2. 央行的操作工具（7 天逆回购）本身会在市场上产生一个 7 天的期限溢价，而这个溢价要靠市场自己在隔夜端"挤"掉；
3. 更要命的是，当央行想临时调节流动性时，用 7 天工具去做"削峰填谷"注定是钝的——资金今天就该还，工具却锁 7 天。

这也解释了为什么 6 月以来隔夜逆回购操作不断扩容，而 7 天期操作多次归零：操作框架正在向市场实际使用的短端期限靠拢。

过去是怎样的：为什么中国的工具箱长这样

要理解"换锚"为什么现在才发生，得先理解中国过去二十年是怎么调控的。

高度银行化的传导链

中国过去的金融体系长期是：

flowchart LR
    S["居民高储蓄"] --> B["商业银行"]
    B --> C["信贷投放"]
    C --> G["国企与地方融资平台"]
    C --> R["房地产"]
    C --> I["基础设施"]
    R --> P["土地和房产抵押品"]
    I --> P
    P --> C

所以中国过去高度银行化。央行面对的问题从来不是单纯的"今天隔夜资金价格是多少”，而是：

银行有没有足够的中长期资金去支持实体经济？

这才是理解中国货币政策工具箱的钥匙。工具不够用，就得造工具，于是一整套非常有中国特色的工具出现了。

MLF 到底是什么

先把工具分开：

MLF 是怎么演变的，这条线索特别清楚：

• 2024 年 6 月，陆家嘴论坛上潘功胜说：“未来可考虑明确以央行的某个短期操作利率为主要政策利率，目前看，7 天期逆回购操作利率已基本承担了这个功能。”⁶
• 2024 年 7 月，创设临时隔夜正、逆回购工具，操作利率分别为 7 天期逆回购操作利率减 20 个基点和加 50 个基点，区间宽 70 个基点⁷。同月，7 天期逆回购操作利率从 1.8% 下调到 1.7%。
• 2024 年 8 月，启动公开市场国债买卖操作，当年 8 月至 12 月累计净买入国债 1 万亿元。
• 2024 年 10 月，推出买断式逆回购，采用固定数量、利率招标、多重价位中标。
• 2025 年 1 月，因债券市场供求不平衡暂停国债买卖；2025 年 10 月恢复。
• 2025 年 3 月，MLF 改为固定数量、利率招标、多重价位中标，不再有统一的中标利率，MLF 不再具备统一政策利率锚的功能，其直接价格信号明显淡化，逐步回归 1 年期流动性投放工具定位；MLF 余额也从峰值 7.3 万亿元降至约 4 万亿元⁸。

一句话：MLF 当年之所以能当政策利率，是因为它同时是"投放资金的工具"和"市场看的价格"。当它退回到纯粹的工具角色，价格的活儿就得有人接——而这个人只能是公开市场操作利率。

为什么没有"美国 MLF"？

这里千万不要写成"欧美没有中期流动性工具"，那不严谨。

更严谨的说法是：欧美央行当然也提供期限较长的流动性，但它们不需要像过去的中国这样，让一个类似 MLF 的中期操作利率长期承担主要政策利率锚的角色。

原因在于传导结构不同：

• 欧美金融体系的货币政策传导更依赖货币市场利率 + 收益率曲线 + 资本市场；
• 中国过去则更依赖银行资产负债表 + 信贷投放。

在欧美的框架里，短端利率天然是核心；在中国的框架里，中期资金的供给能力（银行能不能拿到便宜稳定的中长期负债）才是核心。所以，中国过去更需要一个像 MLF 这样兼顾中期流动性投放和政策信号的工具；欧美虽然同样提供不同期限的央行流动性，却不需要长期让一个类似 MLF 的中期工具承担主要政策利率锚的角色。

区别不在"有没有中长期流动性工具"，而在"谁承担政策利率锚"。

这一节讲明白，读者基本就能理解 MLF 为什么近年来会逐渐"淡出政策利率角色"——它不是被砍掉，而是被降级了。

土地财政：旧传导方式的发动机

理解 MLF 还要理解中国房地产时代钱是怎么流的：

flowchart LR
    B["银行"] -->|开发贷| D["开发商"]
    B -->|按揭贷款| H["居民"]
    H -->|购房款| D
    D -->|土地出让金| G["地方政府"]
    G -->|土地| D
    G -->|卖地收入转化为基建| I["基础设施"]
    I -->|地价与抵押品价值上升| B

这张图把三件事串在了一起：银行同时给开发商和居民加杠杆（开发贷 + 按揭），地方政府通过卖地把房地产信用扩张的一部分收入转化成基建，而基建投资又反过来抬高地价和抵押品价值，支撑下一轮信贷扩张。

过去中国最大的资产创造机器是土地和房地产，最大的资金中介是银行。所以货币政策天然围绕这条线运转：

银行负债 → 银行信贷 → 准备金 → MLF → LPR

房地产时代结束以后，这套传导方式为什么不够用了？

因为中国未来想发展的产业，和房地产有根本区别：

• 房地产：有土地、有房子，可以抵押给银行。
• 科技：最宝贵的是工程师、专利、软件、数据、模型和未来现金流。

房地产时代需要的是能够把储蓄变成信贷的银行；科技时代更需要能够给风险和未来现金流定价的市场。

于是金融体系自身也必须改变。而这恰好也是两篇文章真正的隐藏主线——把产业转型、利率市场化、资本市场、科技融资和人民币国际化串成同一个金融结构演进：

flowchart LR
    S["金融结构演进"] --> O["房地产时代<br/>银行主导 · 信贷价格体系 · MLF · LPR"]
    S --> N["科技与先进制造时代<br/>资本市场深化 · 市场化人民币价格体系<br/>DR001 · 国债收益率曲线 · 债券股票衍生品<br/>人民币资产 · 国际人民币"]

这就把"产业转型"和"利率市场化"连起来了。 不是先有产业转型才需要利率市场化，也不是央行为了市场化而市场化——是抵押品结构变了，旧的传导引擎转不动了，新的引擎需要一套更市场化的价格体系来润滑。

这就把产业转型和利率市场化连起来了。新的产业结构需要新的融资方式，而新的融资方式需要一套更市场化的价格体系。

当这套价格体系逐渐成熟，它也不必只服务于境内融资。人民币计价资产的全球可投资性，将成为它可以进一步支持的结果之一。

为什么"隔夜"才是短端的锚

美国：充裕准备金框架

美联储现在不是在"操作利率走廊"，而是在充裕准备金框架下直接定价。这四层角色要分清楚：

• 政策目标：联邦基金利率目标区间 3.75%–4.00%；
• 核心管理利率：准备金余额利率 IORB 3.90%（2026 年 9 月 17 日起），通过给准备金付息，改变银行持有准备金的机会成本，从而把隔夜利率拉住；
• 市场基准之一：SOFR（Secured Overnight Financing Rate），反映以美国国债作抵押的隔夜回购融资成本，10 月 19 日报 3.87%；
• 辅助工具：隔夜逆回购工具 ON RRP（3.75%），以及常备回购便利 SRF（4.0%）和贴现窗口一级信贷（4.0%）。⁹

严格来说，把 IORB 称为"走廊上沿"并不准确。在 2008 年之前的稀缺准备金模式下，美联储靠调节准备金数量把联邦基金利率推上去或压下来，利率走廊的两端是硬边界。2008 年之后框架反转：准备金供给由美联储通过资产负债表主动管理，市场利率由一整套管理利率（administered rates）定出，央行不再每天微调准备金数量。纽约联储的官方表述是，充裕准备金使政策利率锚定在管理利率上，而 ON RRP 与常备回购操作用于在利率越界时临时增减流动性。¹⁰

BIS 对此的总结更直接：美联储主要通过设定管理利率来实施货币政策，“IORB rate is the primary tool used to influence overnight interest rates”¹¹

所以更准确的说法是：IORB 是美联储影响隔夜利率的主要管理利率，而不是一条走廊的上沿。

每一个环节都是隔夜的。联邦基金利率本身就是隔夜利率，SOFR 则是隔夜的有抵押融资成本——担保品是美国国债¹²。不是美联储"特别重视"隔夜，而是它的框架天然长在隔夜上。

欧洲：€STR

欧洲央行的政策利率体系以存款便利利率为核心（2026 年 9 月 16 日为 2.50%，主要再融资操作 2.65%，边际贷款 2.90%），而它对应市场的隔夜基准是 €STR——欧元区银行批发市场的无抵押隔夜借款成本¹³。

这里有一个容易混淆的对照：美国的 SOFR 是有抵押的，欧洲的 €STR 是无抵押的。美国国债回购市场规模庞大，因此 SOFR 天然成为重要的有抵押隔夜基准；€STR 则基于欧元区银行批发无抵押隔夜交易形成。两者选择不同，也反映了美国和欧元区货币市场结构及基准利率改革路径的差异。

中国未来

flowchart LR
    A["央行隔夜操作利率"] --> B["DR001"]
    B --> C["货币市场 · 债券 · 衍生品"]
    C --> D["企业融资"]
    C --> E["离岸人民币利率体系"]

不是中国要变成美国，而是：只要金融体系越来越市场化，就需要一个真实、连续、可交易的短端价格锚。 市场化的定价，天然要求这个锚有连续、可交易的成交，而不是行政规定出来的数值。

而且这次换锚不是孤立的。同一场讲话里，潘功胜还宣布了三件事，它们必须放在一起读：

1. 推动贷款利率定价基准改革：从比较单一地参考 LPR 定价，向更加多元的定价基准转型。财务能力强的企业可与金融机构协商，自主选择 DR001 或 LPR 作为浮动利率贷款的定价基准；债券和金融衍生品的定价，也可考虑把 DR001 作为一个选择。LPR 继续作为小企业、个人贷款的定价基准。
2. 退出金融机构存贷款基准利率：这些利率自 2015 年 10 月以来长期未做调整，在存贷款定价中实际上已不再发挥作用，目前只剩少数司法领域作为计算利息的依据，将推动这些领域改用市场化利率指标。
3. 扩大 SLF 适用机构范围：纳入境内外资法人银行，并明确全国性银行适用同样的操作安排，实现对境内存款类金融机构的全覆盖。

第 1 条尤其关键。DR001 正由央行重点调控的货币市场利率，进一步走向贷款、债券和衍生品的定价参考。这不是“DR001 与 LPR 双锚”，而是从单一贷款基准走向分层、多元的利率基准体系：DR001 负责短端资金价格，LPR 继续服务于小企业和个人贷款定价。

换锚不等于降息

这一点必须说清楚，否则很容易被误读。

当前隔夜逆回购的操作利率，央行尚未公布。按市场普遍的测算，隔夜操作利率大概率低于 1.40%，但两者的差属于正常的期限溢价，并不意味央行主动降息¹⁴。

而且时间表也未定。潘功胜的原话是"研究择机"，并没有给日期。东北证券固收首席孟万林复盘近两年央行的"择机"表述，从提及到落地历时 4 到 6 个月，据此预计本次大概率落在 2027 年一季度¹⁵。

框架改革和货币政策松紧是两件事。框架改的是"用哪把尺子"，松紧改的是"尺子刻在哪"。目前尺子还没换，刻度也没动。

收益率曲线：经济给时间和风险定价的尺子

如果只到这里，“隔夜换锚"看起来像是技术性的框架调整。再往下一层，它触及的是更本质的东西。

一个成熟金融体系最重要的产物，就是一条连续、完整、可交易的收益率曲线：

flowchart LR
    O["Overnight"] --> W["1W"] --> M["1M"] --> Q["3M"] --> Y["1Y"] --> F["5Y"] --> T["10Y"] --> L["30Y"]

它实际上是整个经济给时间和风险定价的尺子。任何一笔融资、任何一笔资产配置，最终都要在这条尺子上找位置。

再进一步，任何一个融资利率都可以拆开：

企业融资利率 ≈ 无风险利率 + 期限溢价 + 信用风险 + 流动性溢价

短端无风险利率主要受当前政策利率影响；中长端利率则取决于市场对未来政策利率、通胀和经济增长的预期，并包含期限溢价。信用风险和流动性溢价再叠加其上。

那么现在的中国曲线是什么形状？中债国债收益率曲线（2026 年 10 月 20 日）¹⁶：

曲线是正斜率的，但非常平。10 年减 1 年只有 46 个基点。对照美国：10 月 19 日美债 10 年期收益率约 5.14%¹⁷，中债 10 年期 1.64%，倒挂约 350 个基点¹⁸。

这个倒挂值得多说两句，因为它正好演示了"利率"和"汇率"可以脱钩。按过去的经验，300 个基点的中美利差倒挂，人民币早就扛不住了。但 2026 年发生了什么？

人民币不但没有跟着贬值，反而创下了 2005 年汇改以来对美元的累计升值（名义有效汇率升值超 50%，实际有效汇率升值 35%），2025 年以来对美元累计升值约 9%；与此同时，银行代客结售汇连续维持巨额顺差¹⁹²⁰。

至少在这一阶段，贸易和跨境收支对人民币汇率的支撑，明显抵消了中美利差带来的贬值压力。过去那种"利差扩大必然对应人民币明显贬值"的简单经验关系，正在失效。

这可能意味着，人民币定价中来自实体贸易现金流的权重正在上升。但这并不代表利差已经失效，只是它在当前阶段被贸易现金流、资本流动和政策预期等因素部分覆盖。

回到曲线。换锚之所以"不是一件无聊的小事”，因为真正要建设的是从隔夜一直延伸到几十年的人民币价格体系。短端定不下来，曲线就没有可靠的起点；曲线不可靠，长端资产就无从定价。

这条人民币收益率曲线只给中国人用吗？

假设一下这些场景：

• 印尼企业借人民币
• 沙特企业发人民币债
• 欧洲公司持有人民币
• 新加坡基金买人民币债券

他们各自需要的是：

flowchart TD
    O["境内利率体系<br/>DR001 · 国债曲线"] --> R["离岸人民币工具链"]
    F["外汇掉期 · 远期 · 期权"] --> R
    R --> M["境外借款人"]
    R --> I["境外投资者<br/>基金 · 银行 · 主权基金"]
    R --> S["境外做市商 · 清算行 · 交易平台"]

每一个环节都要求相互连接的价格体系：从隔夜、隔夜回购，到中长端人民币债券，再到人民币掉期和外汇远期。离岸市场并非没有短端价格，CNH HIBOR、离岸回购和掉期市场都提供短端定价。真正缺少的，是一个与在岸政策利率和国债曲线稳定连接、具有足够深度的离岸融资体系。否则，跨境期限套利和风险管理就难以闭合，人民币也更容易停留在过手资金阶段。

所以，国内的利率市场化和人民币国际化，在这里第一次发生了连接。

但要说清楚因果关系，不能倒过来：

不是"换隔夜就是为了人民币国际化"。

而应该说：

一套高效、透明、市场化的人民币利率体系，本身就是人民币进一步承担国际融资与投资功能所需要的基础设施。

从"钱的价格"走向"钱的边界"

如果越来越多外国人开始使用、持有甚至借入人民币，那么中国接下来面对的，就不再只是"怎么给人民币定价"的问题。

那是一个更困难的问题：人民币究竟准备在世界金融体系里扮演什么角色？

从"钱的价格"到"钱的边界"——这正是下一篇文章要回答的。

数据附录

本文正文只保留最能解释结构变化的数字，其余量级集中列在这里，便于核查。